原標題：大裁員、玩財技，救不了恒瑞醫(yī)藥

圖片來源@視覺中國

文 | 金角財經(jīng)，作者 | 塞爾達

文 | 金角財經(jīng)，作者 | 塞爾達

“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥，最近麻煩纏身。

一張疑似前銷售員工討薪的截圖在網(wǎng)上流傳，該員工聲稱“為了保住銷售崗位，花了兩個月的工資給部分領(lǐng)導買了成箱的茅臺及夢之藍”，但最終“在寒冬臘月被掃地出門，且被恒瑞拖欠獎金及費用高達二十來萬”。

恒瑞醫(yī)藥疑似被討薪

發(fā)生這種勞資，其實并不意外。2021年，恒瑞的銷售隊伍由1.71萬人縮減至1.32萬人，裁員近4000人；2022年上半年，銷售人員又減少了2300余人。

一年半裁員6000多人，這次曝出來的“討薪”事件，很可能只是九牛一毛。

大裁員的背后，是恒瑞醫(yī)藥近年來持續(xù)下滑的業(yè)績壓力。在2021年交出“史上最差年報”后，2022年前三季度，恒瑞醫(yī)藥的歸母凈利潤同比跌24.57%，在頭部化學藥企中排倒數(shù)第四；若把“隱藏”了的研發(fā)費用考慮在內(nèi)，跌幅甚至高達47.4%，排倒數(shù)第二。

糟糕的業(yè)績，也導致恒瑞醫(yī)藥的市值大幅蒸發(fā)。截至2月6日收盤，恒瑞醫(yī)藥的最新股價報42.49元，較兩年前的高位96.79元（前復權(quán)）暴跌56%，市值蒸發(fā)超過3400億。

恒瑞醫(yī)藥股價較高位大幅回調(diào)

伴隨市值蒸發(fā)的，還有資本出逃。去年三季報顯示，香港結(jié)算公司減持620萬股，北向資金已連續(xù)多個季度減持；此前曾持續(xù)增持的連云港市金融控股集團有限公司，在去年二三季度同樣連續(xù)減持。

北向資金連續(xù)減持恒瑞

在大幅裁員之后，恒瑞醫(yī)藥至今依然還沒有走出困境。更讓人擔憂的是，醫(yī)藥一哥尚且自身難保，中國創(chuàng)新藥行業(yè)又該如何走出寒冬。

巧用財技

從規(guī)模上看，被視為龍頭的恒瑞醫(yī)藥，數(shù)據(jù)確實可觀。

2022年前三季度，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收159.45億，在頭部化學藥企中排第四；實現(xiàn)歸母凈利潤31.73億，在頭部化學藥企中排首位。

不過，從同比數(shù)據(jù)看，恒瑞醫(yī)藥就可謂疲態(tài)盡顯。

去年前三季度，恒瑞醫(yī)藥營收同比跌21.06%，在頭部化學藥企中表現(xiàn)最差；歸母凈利潤同比跌24.57%，排倒數(shù)第四；

相比之下，頭部化學藥企整體實現(xiàn)了正向增長，營收同比增長率中位數(shù)為8.24%，歸母凈利潤同比增長率中位數(shù)為4.13%。

值得注意的是，如此糟糕的業(yè)績，還是被恒瑞醫(yī)藥“美化”過的。

2021年11月19日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了一則關(guān)于“會計估計變更”的公告，針對的是研發(fā)支出的會計處理問題。

此前，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)支出的會計處理上，均以費用化處理，每一分錢研發(fā)支出都實打?qū)嵱绊懏斊诶麧櫍蛔兏?，恒瑞醫(yī)藥可以把相當一部分研發(fā)支出資本化，計入開發(fā)支出。

與費用化最大的不同，就是這部分研發(fā)支出不再影響當期利潤，而是在日后確認為無形資產(chǎn)后，通過攤銷來影響后面的利潤表。

恒瑞醫(yī)藥巧用財技

恒瑞醫(yī)藥在變更公告中稱，公司根據(jù)研發(fā)項目的進展召開專家評估會，開發(fā)階段支出經(jīng)評估滿足資本化條件時，計入開發(fā)支出。

也就是說，在這研發(fā)費用的調(diào)節(jié)上，恒瑞醫(yī)藥可以非常有主觀性，甚至說人為操作空間巨大。

這不禁讓人懷疑，恒瑞醫(yī)藥在2021年末的“會計估計變更”，是為2022年的業(yè)績大幅下滑做準備。

2022年中報附注顯示，去年上半年，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)支出有7.25億資本化；

恒瑞醫(yī)藥2022年中報

在第三季度，“開發(fā)支出”由9.52億增加至13.23億，增加了3.71億，由于三季報沒有詳細附注，我們假設(shè)這3.71億都是研發(fā)支出資本化而來（事實上，參考中報情況，由于這期間可能有“開發(fā)支出”確認為“無形資產(chǎn)”，實際資本化的金額可能比3.71億更多）。

恒瑞醫(yī)藥開發(fā)支出變化情況

這樣算下來，恒瑞醫(yī)藥在2022年前三季度至少將10.96（7.25+3.71）億研發(fā)支出資本化，如果這部分研發(fā)支出像之前多年那樣費用化的話，結(jié)合其12.4%的有效稅率看，恒瑞醫(yī)藥將減少9.6億歸母凈利潤。

也就是說，如果不是2021年末變更了會計估計，2022年前三季度，恒瑞醫(yī)藥的歸母凈利潤可能是22.13億，而不是31.73億，相當于在現(xiàn)有基礎(chǔ)上打了七折。

同比數(shù)據(jù)也會更加難看，在會計估計變更公告中，恒瑞醫(yī)藥稱本次會計估計變更采用未來適用法進行會計處理，無需對已披露的財務(wù)報告進行追溯調(diào)整。

恒瑞醫(yī)藥公告

因此，在計算2022年前三季度歸母凈利潤同比變化時，實際上2021年的數(shù)據(jù)是把所有研發(fā)支出費用化，2022年的數(shù)據(jù)是有龐大的研發(fā)支出資本化，顯然并不合理。

正如我們所說，如果不變更會計估計，恒瑞醫(yī)藥可能顯示的歸母凈利潤是22.13億，而2021年同期為42.07億，實際同比下跌了47.4%。

如果把這個跌幅放到上述頭部化學藥企里面，恒瑞醫(yī)藥的跌幅將會由排名第四上升至第二，僅次于哈藥股份的67%。

很顯然，恒瑞醫(yī)藥出大問題了。

裁員沒用？

在A股上，恒瑞醫(yī)藥被稱為“藥茅”，被看成是創(chuàng)新藥的一哥。而實際上，恒瑞醫(yī)藥仍是國內(nèi)最大的仿制藥企業(yè)之一。

在藥品集采之下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績從2021年中時就開始明顯承壓。

恒瑞醫(yī)藥在2022年中報時稱，2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個藥品，在2022年上半年僅實現(xiàn)銷售收入2.5億元，較上年同期減少17.6億元，同比下滑高達88%；

自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品中，涉及帶量采購共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅74.5%。

仿制藥收入受到集采沖擊，創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型目前對業(yè)績支撐仍有限，部分創(chuàng)新藥品種銷售收入也已直面醫(yī)保談判壓力。

恒瑞醫(yī)藥表示，2022年1月1日起，多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降33%，加之疫情反復、產(chǎn)品準入難等因素，創(chuàng)新藥收入增長較慢，“甚至個別創(chuàng)新藥由于價格降幅較大，上半年銷售金額環(huán)比有所下降。”

禍不單行，在恒瑞醫(yī)藥收入結(jié)構(gòu)中占比不小的麻醉、造影劑產(chǎn)品，上半年銷售還受到疫情影響。

恒瑞醫(yī)藥稱，國內(nèi)疫情多點散發(fā)，相當一部分醫(yī)療機構(gòu)日常診療業(yè)務(wù)量縮減，上半年麻醉條線、造影劑條線銷售收入同比分別下滑33%、28%，尤其是疫情較為嚴重的上海、鄭州地區(qū)，產(chǎn)品銷售下降明顯，若按公司產(chǎn)品全國平均增長率測算，上述兩地銷售規(guī)模上半年分別減少1億元以上。

此外，恒瑞醫(yī)藥還表示，產(chǎn)品出口訂單出現(xiàn)積壓，部分海外業(yè)務(wù)需求未能及時轉(zhuǎn)化為銷售收入。

營收承壓之際，銷售和研發(fā)費用率依然高居不下。

2021年，恒瑞醫(yī)藥的銷售費用為93.84億，銷售費用占營收的比例達到驚人的36.22%，無論是絕對數(shù)還是相對數(shù)，都在頭部化學藥企中都高居榜首。

龐大的銷售開支下，恒瑞醫(yī)藥開啟了裁員之路。2021年，恒瑞將銷售隊伍由1.71萬人縮減至1.32萬人，裁員近4000人；2022年上半年，銷售人員又減少了2300余人。

大幅瘦身后，恒瑞醫(yī)藥的銷售費用率也僅是略微下降，2022年前三季度依然高達32.37%，繼續(xù)位居頭部化學藥企榜首；此外，大幅裁減銷售人員，也引發(fā)了文章開頭的“討薪”丑聞。

除了銷售費用，研發(fā)費用是另一個大頭。

正如上文提及，即使把部分研發(fā)支出隱藏了，無論從相對數(shù)還是絕對數(shù)，恒瑞醫(yī)藥利潤表上的研發(fā)費用依然遙遙領(lǐng)先其他頭部化學藥企。

2021年和2022年前三季度，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用高達59.43億和34.98億，均高居頭部化學藥企首位；

研發(fā)費用營收占比分別為22.94%和21.93%，同樣排頭部化學藥企首位，后者同期中位數(shù)僅6.51%和6.3%。

“研發(fā)投入加大在很大程度上影響了當期利潤，但為公司長遠發(fā)展提供了有力支撐?！焙闳疳t(yī)藥解釋道。

能否最終為恒瑞醫(yī)藥的長遠發(fā)展“提供支撐”還不好說，但現(xiàn)階段對凈利潤的拖累是肉眼可見的，這也不難理解恒瑞醫(yī)藥為何甚至要動用“財技”，來針對研發(fā)支出的會計處理了。

從效果上看，無論是大刀闊斧削減銷售團隊，還是費勁腦汁通過財技“隱藏”研發(fā)支出，恒瑞醫(yī)藥的銷售費用和研發(fā)費用占營收的比例也只是降低了一點點，相對其他頭部化學藥企依然是獨一檔的存在。

這就意味著，如果營收沒有起色的話，僅靠“控本”顯然無法讓恒瑞醫(yī)藥脫困。

不過，在集采時代和創(chuàng)新藥寒冬下，恒瑞醫(yī)藥的營收在短時間內(nèi)恐怕也難有起色。

創(chuàng)新藥寒冬

恒瑞醫(yī)藥過去的打法，是典型的仿創(chuàng)戰(zhàn)略，以仿制藥為本，慢慢增加創(chuàng)新藥的比重，以此來將自身打造成一家同時擁有技術(shù)和產(chǎn)能的大型醫(yī)藥公司。

這套打法在過去是走得通的，沒有集采壓制，仿制藥拼的是渠道能力，像恒瑞這樣的巨頭規(guī)模優(yōu)勢被顯著放大，積累了大量的利潤，從而保證創(chuàng)新藥的研發(fā)。

甚至有觀點認為，這種由仿制藥向創(chuàng)新藥過渡的路線是中國創(chuàng)新藥的最優(yōu)解。

然而，隨著集采時代的到來，仿制藥的利潤被大幅縮減，同時創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也沒有達到預(yù)期，恒瑞醫(yī)藥自然就從高處跌落。

龍頭尚且如此，其他創(chuàng)新藥企就更不好過了。

2022年11月，港股上市公司基石藥業(yè)關(guān)停了建成約一年、投資約10億元、規(guī)劃面積近10萬平方米的蘇州產(chǎn)業(yè)化基地，并裁撤部分員工，去年上半年，該公司凈虧損3.62億元。

另一家港股上市的和鉑醫(yī)藥動作更徹底，同樣在去年11月，該公司將蘇州產(chǎn)業(yè)化基地以1.46億元的價格，“賠本”轉(zhuǎn)讓給藥明生物，預(yù)計交易將為和鉑醫(yī)藥帶來6193萬元的財務(wù)虧損。按照原計劃，該產(chǎn)業(yè)化基地將在去年底前投入生產(chǎn)。

去年上半年，和鉑醫(yī)藥凈虧損5.23億元。在賣廠前不久，和鉑醫(yī)藥還終止了干眼癥新藥的三期臨床，并接連與莫德納、石藥集團達成在研產(chǎn)品授權(quán)與轉(zhuǎn)讓。

更早時，2022年9月，科望醫(yī)藥也將蘇州工藝開發(fā)和中試生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)讓給藥明生物?？仆t(yī)藥此前貸款1.5億元布局生產(chǎn)基地，基地建成約一年半后仍沒有產(chǎn)品上市，現(xiàn)有的10余條管線中5條進入臨床，最快的仍在臨床二期。

從豪擲上億建廠，到賣廠裁員，背后的原因是，創(chuàng)新藥越來越難做。

過去七年，中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域可謂坐了一趟過山車。2015年，新藥審批利好下，本土創(chuàng)新藥企開始萌芽；2018年，香港允許未盈利和尚無收入的生物科技公司按“18A”條款上市，資本退出渠道變順暢，創(chuàng)新藥企投融資開始受追捧。

在政策、資本、人才等多重利好下，創(chuàng)新藥迎來暖春，投資熱度越來越大，估值也水漲船高，甚至吸引了不少海歸創(chuàng)業(yè)者們滿懷雄心壯志要干一番事業(yè)。

不過，2021年7月開始，情況急轉(zhuǎn)直下。最直觀的現(xiàn)象是，創(chuàng)新藥企二級市場的股價回調(diào)超一年，2021年7月至2022年11月，50余家港股“18A”生物藥企，超七成股價腰斬。

創(chuàng)新藥行業(yè)面臨內(nèi)憂外患。集采影響、醫(yī)?？刭M、審批趨嚴等國內(nèi)綜合因素疊加；也有美國加息、港股疲軟，二級市場股價拖累一級市場融資，大量創(chuàng)新藥業(yè)出現(xiàn)估值大幅被壓、融資難等問題。

此外，伴隨著以美國為首的全球經(jīng)濟衰退預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)的出海生意也要打上一個問題。

在高光之后，中國創(chuàng)新藥行業(yè)如今蟄伏寒冬。能不能涅槃，不僅需要政策、環(huán)境的回暖，更重要的是恒瑞醫(yī)藥們能不能找到自救的辦法。